2016年03月號 乐活职人
美国货币政策之走向及其冲击
中华经济研究院 / 吴中书院长
一、 近年美国货币政策之成效
从美国工业生产指数年增率可看出，自2000年起，曾发生两次景气循环周期，第一次经济衰退出现在2001年3月～11月，起因於2000年第四季开始的网路泡沫化，而後渐渐复苏，至2007年12月到达高峰。第二次则是2007年上半年发生的次级房贷风暴，但当时美国内部评估，影响程度尚在可控制的范围，国内经济状况仍然持续扩张，这也是经济吊诡的部份──不会在资本市场刚开始下滑时立即反应。这波金融海啸导致2009年6月经济下探至谷底，之後又开始攀升。两次工业生产指数的波段循环皆与近十五年来美国的景气周期大致相符。
通常景气不佳时，政府会执行货币宽松政策或扩大财政支出；景气过热时则反之。因此，要观察美国的货币政策是否具成效，也可由政府是否在景气衰退之前采取降息政策而得知。
1. 美国重要经济数据：
A. 物价指数年增率：经济的动能反应在经济成长率与失业率，是决定调整货币政策的关键，除了经济之外，还需观察通货膨胀。从消费者物价指数年增率可看出，虽然近十五年的变化很大，但若扣除易受季节和气候影响的能源、蔬果两项要件，单从核心物价指数来看，美国长期以来都维持在2～3%。事实上，不只美国，各国都将通膨目标订在此区间，当通膨高於2%，即不会采取宽松货币政策，避免造成更大压力；反之，当物价持续下跌，民众、厂商都会因为预期心理而减少消费、生产，形成通货紧缩，此时必须采取宽松政策，以免经济成长迟缓。美国上一次景气衰退时，迅速的在2007年9月就开始调降利率，欧元区则相反，2008年7月甚至逆势调升一码，错误的判断，导致後来付出的代价更高。
B. 联邦基金利率：意即透过美国联邦体系，银行与银行之间的拆款利率。2001年1月3日之前，利率为6.5%，其後由於景气到达高峰，利率慢慢调降，至2003年6月已是1%，如此持续一年，2004年6月以後才渐渐以每次约1～2码的幅度上扬，直到2006年8月攀至高点。2007年9月开始，利率又逐渐下修，到2008年12月降至0～0.25%，并维持至今。
C. 失业率：经济成长的力道与失业率是一体两面，不过，後者属於落後指标，必须等经济发展态势明显，才会有所展现。美国在2003年之前，失业率为6.3%，2007年5月达4.4%为最低，2009年11月的10%是最高点，目前则降至5%。
2. 近年美国货币政策之走势
如前所述，美国自2000年开始，历经两次景气周期，第一次於2001年11月触底，而後渐渐复苏，至2007年12月到达高峰。第二次则在2009年6月跌至波谷，随後慢慢攀升。由於利率降低後，需3～6个月才能慢慢显现效果，因此必须在波峰未到（景气未过热）时开始降息。据此验证美国货币政策，2001年3月是该段景气循环的波峰，美国於2001年1月3日即下修联邦基金利率，调降时机十分得宜，但其後利率持续下修，甚至在2003年6月25日到达1%。有鉴於2000年之前，美国联邦基金利率的平均值约为4%，若以此为评判标准，当时利率水准似乎过低了。由於那次景气下滑肇因於网路泡沫化，之前受人吹捧的科技股暴跌，影响资本市场，原不致影响其他产业，加上股市变化多端，不一定能反应经济基本面，因此许多学者认为，其实无须采取如此大幅度的调降利率。加上低利率是资本市场的温床，刺激房地产价格上扬，其後所发生2008年至2009年国际经济的大动荡即导因於长期低利率政策，吸引大批债信情况不良的族群也纷纷投入房地产，加上金融机构重新以衍生性商品多层次包装债权转售，当时又正逢各国经济扩张最平稳的时期，因此一旦房地产走势转跌，借款人无力偿还，最终房贷违约、金融机构倒闭等问题连环引爆，从次级房贷风波升级为金融海啸。由此可见，对美国而言，利率的掌控犹如闸门，直接影响市场走向。不过，台湾的资金已经犯滥许久，水闸门也不太管用，仅管政府已经连续两次调降半码，大家仍感受不大，因为各银行的存款准备金都十分充足。
美国联邦银行制订利率前，通常先由行内团队以总体计量模型进行未来市场估测，再邀请学者专家共同讨论，拟订利率变动的指导方针。但股票市场是否应视为影响货币政策的要素之一，各界则存在不同见解。有人相信，股市是景气的领先指标，也有人认为，股市变动的因素太多、波动极大，未必能代表景气走向。因此很多人质疑，2003年4月之後，国际金融市场普遍回升，景气明显回温，但美国仍将利率调降至1%，并维持一年之久；而2004年6月30日至2006年6月29日的两年间，则在每次会议後以升一码的幅度调升利率，实在有违学理依据。不过，值得注意的是，2007年12月是第二波景气的高峰，美国联邦银行再次精准的於同年9月，将利率由5.25%调降至4.75%，且一直下修至今的0～0.25%。纵观两次调降利率的时间点都掌握得十分得宜，但升息的时间点却不然，尤其第二次调降至今，已连续七年采低利政策，未来很可能必须付出代价。
3. 连续三次执行量化宽松政策：
2009年3月，为了支撑金融市场与经济成长，美国联邦银行推出第一次量化宽松政策，宣布收购7,500亿美元的MBS（agency mortgage-backed security），使其持有此类证券总额达1.25兆美元，并增加收购1,000亿美元之机构债券（agency debt），使总数达2,000亿美元，随後的六个月里，更持续收购3,000亿美元之政府长期公债。以往政府收购仅限於债券，此次增加收购岌岌可危的新金融商品MBS，十分有助於资金的流动性。另外，债券的利率与其价格成反比，收购长期债券将使其价格上扬、利率压低，由於美国五年期以上的放款利率都是参考长期债券利率，低利率能让消费投资更加顺畅。
第一次量化宽松政策结束後，景气略有回升，但因为货币政策成效较短，如果未能持续，很快就会面临衰退期，美国联邦银行乃於2010年11月，宣布将在2011年6月底前，收购6,000亿元长期公债，是为第二次量化宽松政策。此次执行之後，经济情况仍未完全好转，失业率仍达8%，但因连续执行两次量化宽松，通货膨胀的风险升高，美国因此执行扭转操作，於2011年9月宣布，将在2012年6月底前，购买4,000亿美元之长期公债，并售出同额的短期公债。藉由买长债、卖短债的方式，拉平债券殖利率曲线，并减缓量化宽松政策带来的通膨压力。此举果然让经济持续恢复动能，失业率也微幅下降至7%。
有鉴於通膨情况稳定，美国联邦银行再於2012年9月，宣布实施第三次量化宽松政策，维持基准利率0～0.25%，并承诺延长超低利率至2015年中。同时一方面每月购买400亿美元的机构抵押担保证券（AMBS），另方面持续进行扭转操作。2012年12月，美国联邦银行进一步宣布，每月加码购入450亿美元之长期公债，以衔接即将於当年12月底结束的扭转操作，并且首度将利率政策与通膨、失业率挂钩，只要失业率高於6.5%，通膨率不超过2.5%，即可维持超低利率至2015年中。换言之，政府每月购买850亿美金的债券，并且将利率维持极低点。如此一来，果然有效拉升工业生产指数、降低失业率，且房地产价格也逐渐上涨，股票更上涨至比金融海啸前更高。以货币政策的效果而论，这几轮政策的实施，都十分有助於经济的转动，让美国得以维持连续六年的经济成长至今。
有鉴於经济成长率和通膨渐趋稳定，失业率也有效下降，因此美国联准会於2013年12月宣布，2014年1月起将分别减少50亿美元MBS和长期债券之购入，其後，每次会议决议减少100亿美元的购债计画，至2014年10月，宣布全面停止购债计画，也代表QE正式退场，但利率仍遵守承诺，直至2015年12月16日才上调为0.25～0.5%。不过，因为经济相关指标出现少见的迟缓现象，加上美国制造业的采购经理人指数（PMI）已经连续两个月跌至收缩期，显见经济成长动能不足，因此即使官方估计今年可能进行4次调息，但外界普遍认为，在经济表现不甚畅旺的情形下，只会调息2～3次。
三、关於美国经济的重要议题
1.国际油价与原物料价格变动之冲击：国际原油价格自2014年6月下跌至今，对俄罗斯与能源供应国而言，财政压力急遽升高，将造成国际经济隐忧，且经济的困顿亦可能带动政治更加纷扰，引发国际金融市场动荡。而仰赖能源出口的新兴国家由於收入剧减，债信下调，汇率贬值，甚至可能导致能源有关高收益债无法履约，届时不但金融机构受害，也将影响国际资本市场。另方面，对美国来说，虽然页岩油的开采成本已大幅下降，但过低的油价也将使多数页岩油开采停顿，甚至对原本煤、铜、钢等原物料厂商产生压力，前阵子美国第二大煤公司破产即是其中一例。不过，油价的下跌对美国仍有正面助益，毕竟美国是全球最大的能源消耗国，其产业与家计单位将受益於能源成本的下滑，进而增加其消费与投资，此外，低能源价格也有助於生产力的提升，以及贸易逆差、财政赤字的改善。而低通膨预期也将减缓利率调升的必要性，并降低利率调升幅度，美国的长期利率可望维持低档。
2.劳动市场状态：虽然美国整体失业率已在2015年10月降至5%，为2008年以来的新低点，但劳动参与率也同步下降至62.4%，为1997年10月以来的最低水准，因此很多经济学者认为，经济景况仍未明朗，应持续保持宽松政策。不过，由於2015年10月美国整体时薪平均年增率已自9月的2.3%升至2.5%，创2009年7月（2.6%）以来最大增幅，可见劳动市场已逐渐改善，将带动劳动参与率。
3.强势美元的後遗症：稳健的经济与预期升息使美元成为国际强势货币，短期将有助於进口成本下降，可支撑民间消费，稳定物价，且放缓升息的脚步；长期而言，却不利於出口，所幸美国出口仅占GDP比率13%，影响相对较小。另一方面，由於能源输出国的币值将因美元的强势而走贬，资本市场又彼此环环相扣，可能引发国际资本市场的动荡，连带影响美国资本市场的稳定性。
4.再工业化政策的发展：这是近年欧巴马提出的政策，希望吸引优秀制造业回流，扩大经济发展的同时，亦可有效提升劳动参与率。但根据美国ISM在2014年年底的调查，仅有7%厂商有意愿将生产线或企业经营移回美国，53.7%的厂商认为，国外的生产成本仍较具优势，12%则认为转移成本太高，6.5%认为美国缺乏厂房且资产不足。不过整体而言，随着中国大陆、东协等区域的生产成本持续上扬，加上美国政府祭出优惠条件，未来产业移回美国的情形可望增加。
四、2016年美国经济展望
虽然美国制造业的采购经理人指数（PMI）已经连续两个月跌至50%以下，但非制造业（NMI）仍稳健维持在55.3%，由於美国经济大部份靠民间消费力支撑，因此各界普遍认为，今年美国经济成长将优於去年，至於通膨则维持1.15%～1.37%之间。
整体而言，美国的利率虽然将小幅上涨，但其经济仍将是今年全球少数稳健成长的国家之一，许多资金还是愿意流向美国。加上目前为止，房地产价格仍呈上涨趋势，对於其经济成长将有所支撑。至於国际能源的大幅走跌，固然使部份页岩油厂商遭受重大压力，但身为能源使用大国，美国仍将受益於廉价的能源，且民间消费与投资将维持较佳的动能，贸易逆差与财政收支也可获得改善。
不过，美国的隐忧在於，2016年能否延续去年第四季的民间投资力道，毕竟景气状况不佳，加上能源价格下跌，不利於仰赖能源与原物料出口的新兴经济体，恐将造成国际经济乃至资本市场的隐忧，这些动荡都将影响美国。另一方面，美国在升息之前，股市高峰原为13,000余点，目前股市仍较升息前更高，其後续调整势难避免。
五、结语
对台湾而言，美国是重要的出口市场，其稳健的经济将有益於我国出口产业，但2015年底，美国调升利率，台湾因经济迟缓，无法跟进，只能持续采取低利率政策。如此一来，强势美元所引发的汇率波动风险，将使台币呈现疲软走势。所幸在国际能源价格大幅下滑的助益下，台币虽然贬值，物价成长仍然有限，且原油价格下滑有助於我国贸易顺差。惟产油国财政收支恶化所引发的国际经济负面效应，仍将不利台湾出口。至於美国逐步进行的再工业化政策以及中国大陆产业替代性的增强，亦将对我国产业营运增加压力。为避免产业的移转导致经济动能的下滑，我们应及早因应，以确保台湾在国际间的竞争优势。
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