2016年03月號 樂活職人
美國貨幣政策之走向及其衝擊
中華經濟研究院 / 吳中書院長
一、 近年美國貨幣政策之成效
從美國工業生產指數年增率可看出，自2000年起，曾發生兩次景氣循環周期，第一次經濟衰退出現在2001年3月～11月，起因於2000年第四季開始的網路泡沫化，而後漸漸復甦，至2007年12月到達高峰。第二次則是2007年上半年發生的次級房貸風暴，但當時美國內部評估，影響程度尚在可控制的範圍，國內經濟狀況仍然持續擴張，這也是經濟弔詭的部份──不會在資本市場剛開始下滑時立即反應。這波金融海嘯導致2009年6月經濟下探至谷底，之後又開始攀升。兩次工業生產指數的波段循環皆與近十五年來美國的景氣周期大致相符。
通常景氣不佳時，政府會執行貨幣寬鬆政策或擴大財政支出；景氣過熱時則反之。因此，要觀察美國的貨幣政策是否具成效，也可由政府是否在景氣衰退之前採取降息政策而得知。
1. 美國重要經濟數據：
A. 物價指數年增率：經濟的動能反應在經濟成長率與失業率，是決定調整貨幣政策的關鍵，除了經濟之外，還需觀察通貨膨脹。從消費者物價指數年增率可看出，雖然近十五年的變化很大，但若扣除易受季節和氣候影響的能源、蔬果兩項要件，單從核心物價指數來看，美國長期以來都維持在2～3%。事實上，不只美國，各國都將通膨目標訂在此區間，當通膨高於2%，即不會採取寬鬆貨幣政策，避免造成更大壓力；反之，當物價持續下跌，民眾、廠商都會因為預期心理而減少消費、生產，形成通貨緊縮，此時必須採取寬鬆政策，以免經濟成長遲緩。美國上一次景氣衰退時，迅速的在2007年9月就開始調降利率，歐元區則相反，2008年7月甚至逆勢調升一碼，錯誤的判斷，導致後來付出的代價更高。
B. 聯邦基金利率：意即透過美國聯邦體系，銀行與銀行之間的拆款利率。2001年1月3日之前，利率為6.5%，其後由於景氣到達高峰，利率慢慢調降，至2003年6月已是1%，如此持續一年，2004年6月以後才漸漸以每次約1～2碼的幅度上揚，直到2006年8月攀至高點。2007年9月開始，利率又逐漸下修，到2008年12月降至0～0.25%，並維持至今。
C. 失業率：經濟成長的力道與失業率是一體兩面，不過，後者屬於落後指標，必須等經濟發展態勢明顯，才會有所展現。美國在2003年之前，失業率為6.3%，2007年5月達4.4%為最低，2009年11月的10%是最高點，目前則降至5%。
2. 近年美國貨幣政策之走勢
如前所述，美國自2000年開始，歷經兩次景氣周期，第一次於2001年11月觸底，而後漸漸復甦，至2007年12月到達高峰。第二次則在2009年6月跌至波谷，隨後慢慢攀升。由於利率降低後，需3～6個月才能慢慢顯現效果，因此必須在波峰未到（景氣未過熱）時開始降息。據此驗證美國貨幣政策，2001年3月是該段景氣循環的波峰，美國於2001年1月3日即下修聯邦基金利率，調降時機十分得宜，但其後利率持續下修，甚至在2003年6月25日到達1%。有鑒於2000年之前，美國聯邦基金利率的平均值約為4%，若以此為評判標準，當時利率水準似乎過低了。由於那次景氣下滑肇因於網路泡沫化，之前受人吹捧的科技股暴跌，影響資本市場，原不致影響其他產業，加上股市變化多端，不一定能反應經濟基本面，因此許多學者認為，其實無須採取如此大幅度的調降利率。加上低利率是資本市場的溫床，刺激房地產價格上揚，其後所發生2008年至2009年國際經濟的大動盪即導因於長期低利率政策，吸引大批債信情況不良的族群也紛紛投入房地產，加上金融機構重新以衍生性商品多層次包裝債權轉售，當時又正逢各國經濟擴張最平穩的時期，因此一旦房地產走勢轉跌，借款人無力償還，最終房貸違約、金融機構倒閉等問題連環引爆，從次級房貸風波升級為金融海嘯。由此可見，對美國而言，利率的掌控猶如閘門，直接影響市場走向。不過，臺灣的資金已經犯濫許久，水閘門也不太管用，僅管政府已經連續兩次調降半碼，大家仍感受不大，因為各銀行的存款準備金都十分充足。
美國聯邦銀行制訂利率前，通常先由行內團隊以總體計量模型進行未來市場估測，再邀請學者專家共同討論，擬訂利率變動的指導方針。但股票市場是否應視為影響貨幣政策的要素之一，各界則存在不同見解。有人相信，股市是景氣的領先指標，也有人認為，股市變動的因素太多、波動極大，未必能代表景氣走向。因此很多人質疑，2003年4月之後，國際金融市場普遍回升，景氣明顯回溫，但美國仍將利率調降至1%，並維持一年之久；而2004年6月30日至2006年6月29日的兩年間，則在每次會議後以升一碼的幅度調升利率，實在有違學理依據。不過，值得注意的是，2007年12月是第二波景氣的高峰，美國聯邦銀行再次精準的於同年9月，將利率由5.25%調降至4.75%，且一直下修至今的0～0.25%。縱觀兩次調降利率的時間點都掌握得十分得宜，但升息的時間點卻不然，尤其第二次調降至今，已連續七年採低利政策，未來很可能必須付出代價。
3. 連續三次執行量化寬鬆政策：
2009年3月，為了支撐金融市場與經濟成長，美國聯邦銀行推出第一次量化寬鬆政策，宣布收購7,500億美元的MBS（agency mortgage-backed security），使其持有此類證券總額達1.25兆美元，並增加收購1,000億美元之機構債券（agency debt），使總數達2,000億美元，隨後的六個月裡，更持續收購3,000億美元之政府長期公債。以往政府收購僅限於債券，此次增加收購岌岌可危的新金融商品MBS，十分有助於資金的流動性。另外，債券的利率與其價格成反比，收購長期債券將使其價格上揚、利率壓低，由於美國五年期以上的放款利率都是參考長期債券利率，低利率能讓消費投資更加順暢。
第一次量化寬鬆政策結束後，景氣略有回升，但因為貨幣政策成效較短，如果未能持續，很快就會面臨衰退期，美國聯邦銀行乃於2010年11月，宣布將在2011年6月底前，收購6,000億元長期公債，是為第二次量化寬鬆政策。此次執行之後，經濟情況仍未完全好轉，失業率仍達8%，但因連續執行兩次量化寬鬆，通貨膨脹的風險升高，美國因此執行扭轉操作，於2011年9月宣布，將在2012年6月底前，購買4,000億美元之長期公債，並售出同額的短期公債。藉由買長債、賣短債的方式，拉平債券殖利率曲線，並減緩量化寬鬆政策帶來的通膨壓力。此舉果然讓經濟持續恢復動能，失業率也微幅下降至7%。
有鑒於通膨情況穩定，美國聯邦銀行再於2012年9月，宣布實施第三次量化寬鬆政策，維持基準利率0～0.25%，並承諾延長超低利率至2015年中。同時一方面每月購買400億美元的機構抵押擔保證券（AMBS），另方面持續進行扭轉操作。2012年12月，美國聯邦銀行進一步宣布，每月加碼購入450億美元之長期公債，以銜接即將於當年12月底結束的扭轉操作，並且首度將利率政策與通膨、失業率掛鉤，只要失業率高於6.5%，通膨率不超過2.5%，即可維持超低利率至2015年中。換言之，政府每月購買850億美金的債券，並且將利率維持極低點。如此一來，果然有效拉升工業生產指數、降低失業率，且房地產價格也逐漸上漲，股票更上漲至比金融海嘯前更高。以貨幣政策的效果而論，這幾輪政策的實施，都十分有助於經濟的轉動，讓美國得以維持連續六年的經濟成長至今。
有鑒於經濟成長率和通膨漸趨穩定，失業率也有效下降，因此美國聯準會於2013年12月宣布，2014年1月起將分別減少50億美元MBS和長期債券之購入，其後，每次會議決議減少100億美元的購債計畫，至2014年10月，宣布全面停止購債計畫，也代表QE正式退場，但利率仍遵守承諾，直至2015年12月16日才上調為0.25～0.5%。不過，因為經濟相關指標出現少見的遲緩現象，加上美國製造業的採購經理人指數（PMI）已經連續兩個月跌至收縮期，顯見經濟成長動能不足，因此即使官方估計今年可能進行4次調息，但外界普遍認為，在經濟表現不甚暢旺的情形下，只會調息2～3次。
三、關於美國經濟的重要議題
1.國際油價與原物料價格變動之衝擊：國際原油價格自2014年6月下跌至今，對俄羅斯與能源供應國而言，財政壓力急遽升高，將造成國際經濟隱憂，且經濟的困頓亦可能帶動政治更加紛擾，引發國際金融市場動盪。而仰賴能源出口的新興國家由於收入劇減，債信下調，匯率貶值，甚至可能導致能源有關高收益債無法履約，屆時不但金融機構受害，也將影響國際資本市場。另方面，對美國來說，雖然頁岩油的開採成本已大幅下降，但過低的油價也將使多數頁岩油開採停頓，甚至對原本煤、銅、鋼等原物料廠商產生壓力，前陣子美國第二大煤公司破產即是其中一例。不過，油價的下跌對美國仍有正面助益，畢竟美國是全球最大的能源消耗國，其產業與家計單位將受益於能源成本的下滑，進而增加其消費與投資，此外，低能源價格也有助於生產力的提升，以及貿易逆差、財政赤字的改善。而低通膨預期也將減緩利率調升的必要性，並降低利率調升幅度，美國的長期利率可望維持低檔。
2.勞動市場狀態：雖然美國整體失業率已在2015年10月降至5%，為2008年以來的新低點，但勞動參與率也同步下降至62.4%，為1997年10月以來的最低水準，因此很多經濟學者認為，經濟景況仍未明朗，應持續保持寬鬆政策。不過，由於2015年10月美國整體時薪平均年增率已自9月的2.3%升至2.5%，創2009年7月（2.6%）以來最大增幅，可見勞動市場已逐漸改善，將帶動勞動參與率。
3.強勢美元的後遺症：穩健的經濟與預期升息使美元成為國際強勢貨幣，短期將有助於進口成本下降，可支撐民間消費，穩定物價，且放緩升息的腳步；長期而言，卻不利於出口，所幸美國出口僅占GDP比率13%，影響相對較小。另一方面，由於能源輸出國的幣值將因美元的強勢而走貶，資本市場又彼此環環相扣，可能引發國際資本市場的動盪，連帶影響美國資本市場的穩定性。
4.再工業化政策的發展：這是近年歐巴馬提出的政策，希望吸引優秀製造業回流，擴大經濟發展的同時，亦可有效提升勞動參與率。但根據美國ISM在2014年年底的調查，僅有7%廠商有意願將生產線或企業經營移回美國，53.7%的廠商認為，國外的生產成本仍較具優勢，12%則認為轉移成本太高，6.5%認為美國缺乏廠房且資產不足。不過整體而言，隨著中國大陸、東協等區域的生產成本持續上揚，加上美國政府祭出優惠條件，未來產業移回美國的情形可望增加。
四、2016年美國經濟展望
雖然美國製造業的採購經理人指數（PMI）已經連續兩個月跌至50%以下，但非製造業（NMI）仍穩健維持在55.3%，由於美國經濟大部份靠民間消費力支撐，因此各界普遍認為，今年美國經濟成長將優於去年，至於通膨則維持1.15%～1.37%之間。
整體而言，美國的利率雖然將小幅上漲，但其經濟仍將是今年全球少數穩健成長的國家之一，許多資金還是願意流向美國。加上目前為止，房地產價格仍呈上漲趨勢，對於其經濟成長將有所支撐。至於國際能源的大幅走跌，固然使部份頁岩油廠商遭受重大壓力，但身為能源使用大國，美國仍將受益於廉價的能源，且民間消費與投資將維持較佳的動能，貿易逆差與財政收支也可獲得改善。
不過，美國的隱憂在於，2016年能否延續去年第四季的民間投資力道，畢竟景氣狀況不佳，加上能源價格下跌，不利於仰賴能源與原物料出口的新興經濟體，恐將造成國際經濟乃至資本市場的隱憂，這些動盪都將影響美國。另一方面，美國在升息之前，股市高峰原為13,000餘點，目前股市仍較升息前更高，其後續調整勢難避免。
五、結語
對臺灣而言，美國是重要的出口市場，其穩健的經濟將有益於我國出口產業，但2015年底，美國調升利率，臺灣因經濟遲緩，無法跟進，只能持續採取低利率政策。如此一來，強勢美元所引發的匯率波動風險，將使臺幣呈現疲軟走勢。所幸在國際能源價格大幅下滑的助益下，臺幣雖然貶值，物價成長仍然有限，且原油價格下滑有助於我國貿易順差。惟產油國財政收支惡化所引發的國際經濟負面效應，仍將不利臺灣出口。至於美國逐步進行的再工業化政策以及中國大陸產業替代性的增強，亦將對我國產業營運增加壓力。為避免產業的移轉導致經濟動能的下滑，我們應及早因應，以確保臺灣在國際間的競爭優勢。
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