聯準會貨幣政策工具、操作及近期發展全攻略

　　聯準會自2015年12月啟動金融海嘯以來首次升息，至2018年12月，共計升息9碼（2.25%），聯邦基金目標利率區間從原先的0.00%～0.25%，上升至2.25%～2.50%；並於2017年10月開始啟動縮減資產負債表，將早先三次量化寬鬆政策釋放出來的流動性逐步收回。截至2019年1月2日，資產負債表共計縮減近4,000億美元，來到4.058兆美元。衡量流動性的指標眾多，本期「財經網」將專注探討金融海嘯期間下的產物──超額存款準備金利率（Interest rate On Excess Reserves, IOER），與聯邦基金有效利率（Effective FED Funds Rate, EFFR）兩者代表的意涵和利差關係。

　　「超額存款準備金」是指存款機構（多數是銀行）存放在中央銀行、超出法定存款準備金的部分，主要用於支付清算、調撥或作為資產運用的備用資金。中央銀行對存款機構所支付的超額存款準備金利息，其利息計算的基準利率便是IOER，該指標是2008年雷曼兄弟破產所應運而生的產物。

　　2008年9月15日雷曼兄弟破產，市場陷入恐慌、經濟前景黯淡、流動性緊縮、資產價格下跌，身為央行中的央行──美國聯準會，理當出面替市場注入流動性，解決金融機構間不願拆借的問題。此時美國國會卻立法通過「緊急經濟穩定法案」，准許聯準會對存款準備金及超額存款準備金支付利息，IOER就此誕生。此舉無疑是讓銀行端手上不願拆借出去的錢，可存放至聯準會，當成存款準備金或成為超額存款準備金，以賺取幾乎無風險的利息，對市場的流動性實際上沒有幫助。往後聯準會三次量化寬鬆政策所釋放出的資金，流到實體經濟、刺激銀行對外放款的金額有限，反倒是將聯準會釋放出的資金再轉存放在聯準會帳上，導致聯準會的超額存款準備金不斷膨脹，從雷曼兄弟破產前不到20億美元，一路飆高，2014年8月甚至曾接近2.7兆美元。

　　聯邦基金有效利率為美國存款機構向同業拆借資金的實際利率，可以代表市場的超短期利率水準，同時也可視為銀行的資金成本。EFFR多半落在聯邦基金利率目標區間，IOER多數時間會是聯邦基金利率目標區間的上限。舉例來說，假設目前聯邦基金目標利率區間為1.00%～1.25%，EFFR會落在該區間內（由市場決定，截至2018年12月底為2.40%），而IOER則會是1.25%（由聯準會決定，截至2018年12月底為2.40%）。對銀行端而言，就會衍生出一個套利機會：當EFFR小於IOER，銀行跟同業拆借資金，接著再將錢存進聯準會，以賺取IOER與EFFR間的利差（幾乎可說零風險）。

　　過往IOER會高於EFFR平均約10個基點（1基點為0.01%），但去年以來，兩者間的利差逐步收斂。2018年6月聯準會決議升息1碼（0.25%），將聯邦基金目標利率區間從1.50%～1.75%，提高至1.75%～2.00%，IOER意外僅上調0.20%至1.95%，過往都是同步升息1碼至利率區間的上限，亦即2.00%。同年9月份，聯準會將聯邦基金目標利率區間及IOER各升息1碼，前者來到2.00%～2.25%、後者來到2.20%；同年12月，聯準會再次升息1碼，聯邦基金目標利率區間從2.00%～2.25%，提高至2.25%～2.50%，IOER繼6月後第二次僅上調0.20%至2.40%，導致IOER與EFFR間的利差大幅收斂幾近至0。此現象傳達出：在接連升息及持續縮減資產負債表下，聯準會意識到市場流動性出了問題，希望藉由調降IOER上升的幅度，使利差收斂、套利空間變小，進而將這些向同業拆借來卻存放在聯準會當超額存款準備金的資金釋放至市場上，以解流動性燃眉之急。

　　然而，聯準會的計畫卻可能因美國財政部不斷融資發債而事與願違。由於聯準會自2015年12月啟動本次升息循環，在升息的同時，也推升公債殖利率水準，特別是2年期公債殖利率從2015年12月1日的0.909%，一路攀升至2018年12月31日的2.490%。為因應財政支出及減稅政策，美國財政部2018年大幅發債融資，新增公共債務金額高達1.357兆美元，寫下2010年以來最大增幅，使原先聯準會計畫在IOER與EFFR的利差幾乎趨近於0的情況下，存款機構跟同業拆借的資金可流向市場的如意算盤，在短天期公債殖利率高過IOER及美國財政部持續發債的影響下，反而將這些資金吸走，最終市場的流動性還是沒有得到有效提振。

　　接下來若聯準會按照去年12月表定預計今年升息2碼，伴隨而來的將會是市場利率水準續揚、短天期公債殖利率水準上升、企業借貸成本及再融資成本攀高，財政部又持續發債，將銀行端的資金吸走，再反饋到利率水準進一步提高，如此循環下去，當達到一定臨界點，將會因市場流動性不足，產生企業借不到錢或融資成本過高，導致違約機率上升。最壞的情況是：聯準會持續升息、縮表，導致因流動性不足產生風險，進而造成經濟大幅放緩，甚至衰退。

　　不過，截至1月下旬，在一系列的經濟數據不如預期，以及通膨水準並未顯著提升下，聯準會主席鮑威爾（Jerome Powell）已對外表態：「觀察經濟形勢如何發展時，將保持耐心，且準備好快速、靈活地調整政策，並在需要把經濟維持在成長軌道上的時候，動用我們所有的工具來支持經濟。」同時強調沒有預設的政策路徑。基於聯準會升息立場大幅軟化，聯邦基金利率期貨水準顯示，市場預期今年度聯準會不升息的機率接近7成；另方面IOER也在聯準會兩次微幅調降上升幅度下，與EFFR間的利差水準於去年12月月中收斂至0，意味著原先銀行端拿來套利的資金需另尋出口。

　　綜上所述，即便美國財政部今年將持續發債融資，在聯準會升息立場軟化、短天期公債殖利率揚升有限，以及IOER與EFFR間的利差收斂至0的情況下，流動性風險將獲得部份改善。美國經濟或許仍難逃放緩命運，但衰退的可能性極低。