联准会货币政策工具、操作及近期发展全攻略

　　联准会自2015年12月启动金融海啸以来首次升息，至2018年12月，共计升息9码（2.25%），联邦基金目标利率区间从原先的0.00%～0.25%，上升至2.25%～2.50%；并於2017年10月开始启动缩减资产负债表，将早先三次量化宽松政策释放出来的流动性逐步收回。截至2019年1月2日，资产负债表共计缩减近4,000亿美元，来到4.058兆美元。衡量流动性的指标众多，本期「财经网」将专注探讨金融海啸期间下的产物──超额存款准备金利率（Interest rate On Excess Reserves, IOER），与联邦基金有效利率（Effective FED Funds Rate, EFFR）两者代表的意涵和利差关系。

　　「超额存款准备金」是指存款机构（多数是银行）存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用於支付清算、调拨或作为资产运用的备用资金。中央银行对存款机构所支付的超额存款准备金利息，其利息计算的基准利率便是IOER，该指标是2008年雷曼兄弟破产所应运而生的产物。

　　2008年9月15日雷曼兄弟破产，市场陷入恐慌、经济前景黯淡、流动性紧缩、资产价格下跌，身为央行中的央行──美国联准会，理当出面替市场注入流动性，解决金融机构间不愿拆借的问题。此时美国国会却立法通过「紧急经济稳定法案」，准许联准会对存款准备金及超额存款准备金支付利息，IOER就此诞生。此举无疑是让银行端手上不愿拆借出去的钱，可存放至联准会，当成存款准备金或成为超额存款准备金，以赚取几乎无风险的利息，对市场的流动性实际上没有帮助。往後联准会三次量化宽松政策所释放出的资金，流到实体经济、刺激银行对外放款的金额有限，反倒是将联准会释放出的资金再转存放在联准会帐上，导致联准会的超额存款准备金不断膨胀，从雷曼兄弟破产前不到20亿美元，一路飙高，2014年8月甚至曾接近2.7兆美元。

　　联邦基金有效利率为美国存款机构向同业拆借资金的实际利率，可以代表市场的超短期利率水准，同时也可视为银行的资金成本。EFFR多半落在联邦基金利率目标区间，IOER多数时间会是联邦基金利率目标区间的上限。举例来说，假设目前联邦基金目标利率区间为1.00%～1.25%，EFFR会落在该区间内（由市场决定，截至2018年12月底为2.40%），而IOER则会是1.25%（由联准会决定，截至2018年12月底为2.40%）。对银行端而言，就会衍生出一个套利机会：当EFFR小於IOER，银行跟同业拆借资金，接着再将钱存进联准会，以赚取IOER与EFFR间的利差（几乎可说零风险）。

　　过往IOER会高於EFFR平均约10个基点（1基点为0.01%），但去年以来，两者间的利差逐步收敛。2018年6月联准会决议升息1码（0.25%），将联邦基金目标利率区间从1.50%～1.75%，提高至1.75%～2.00%，IOER意外仅上调0.20%至1.95%，过往都是同步升息1码至利率区间的上限，亦即2.00%。同年9月份，联准会将联邦基金目标利率区间及IOER各升息1码，前者来到2.00%～2.25%、後者来到2.20%；同年12月，联准会再次升息1码，联邦基金目标利率区间从2.00%～2.25%，提高至2.25%～2.50%，IOER继6月後第二次仅上调0.20%至2.40%，导致IOER与EFFR间的利差大幅收敛几近至0。此现象传达出：在接连升息及持续缩减资产负债表下，联准会意识到市场流动性出了问题，希望藉由调降IOER上升的幅度，使利差收敛、套利空间变小，进而将这些向同业拆借来却存放在联准会当超额存款准备金的资金释放至市场上，以解流动性燃眉之急。

　　然而，联准会的计画却可能因美国财政部不断融资发债而事与愿违。由於联准会自2015年12月启动本次升息循环，在升息的同时，也推升公债殖利率水准，特别是2年期公债殖利率从2015年12月1日的0.909%，一路攀升至2018年12月31日的2.490%。为因应财政支出及减税政策，美国财政部2018年大幅发债融资，新增公共债务金额高达1.357兆美元，写下2010年以来最大增幅，使原先联准会计画在IOER与EFFR的利差几乎趋近於0的情况下，存款机构跟同业拆借的资金可流向市场的如意算盘，在短天期公债殖利率高过IOER及美国财政部持续发债的影响下，反而将这些资金吸走，最终市场的流动性还是没有得到有效提振。

　　接下来若联准会按照去年12月表定预计今年升息2码，伴随而来的将会是市场利率水准续扬、短天期公债殖利率水准上升、企业借贷成本及再融资成本攀高，财政部又持续发债，将银行端的资金吸走，再反馈到利率水准进一步提高，如此循环下去，当达到一定临界点，将会因市场流动性不足，产生企业借不到钱或融资成本过高，导致违约机率上升。最坏的情况是：联准会持续升息、缩表，导致因流动性不足产生风险，进而造成经济大幅放缓，甚至衰退。

　　不过，截至1月下旬，在一系列的经济数据不如预期，以及通膨水准并未显着提升下，联准会主席鲍威尔（Jerome Powell）已对外表态：「观察经济形势如何发展时，将保持耐心，且准备好快速、灵活地调整政策，并在需要把经济维持在成长轨道上的时候，动用我们所有的工具来支持经济。」同时强调没有预设的政策路径。基於联准会升息立场大幅软化，联邦基金利率期货水准显示，市场预期今年度联准会不升息的机率接近7成；另方面IOER也在联准会两次微幅调降上升幅度下，与EFFR间的利差水准於去年12月月中收敛至0，意味着原先银行端拿来套利的资金需另寻出口。

　　综上所述，即便美国财政部今年将持续发债融资，在联准会升息立场软化、短天期公债殖利率扬升有限，以及IOER与EFFR间的利差收敛至0的情况下，流动性风险将获得部份改善。美国经济或许仍难逃放缓命运，但衰退的可能性极低。