從美國公債殖利率曲線　看美國經濟前景

　　相較於2017年，2018年影響美國投資市場的經濟成長、貿易和利率的變數較多，事實上，除了一般常見的經濟數據外，殖利率曲線的型態亦可用來判斷一國經濟是否處在擴張、放緩或是衰退階段。本期「財經網」特別以美國為例，介紹公債殖利率曲線和經濟前景的關係，可作為投資人調整投資組合的參考指標。

　　今年6月1日開始，美國對歐盟及北美自由貿易協定〈NAFTA〉成員國銷美的鋼、鋁，分別課徵25%、10%的關稅。緊接著於7月6日，美國再將矛頭指向中國，對其340億美元的產品課徵關稅，以回應中國侵害美國的智慧財產權；北京政府也不甘示弱，馬上祭出同等規模的關稅報復。自此，貿易戰由3月初各國口頭上的互相攻訐，演變成檯面上的實際行動，引發美國10年期公債殖利率自5月中下旬短暫突破3%後，隨即回落到2.79%（5月29日）。同期間，對聯準會貨幣政策較敏感的美國2年期公債殖利率，則在聯準會預期下半年將升息2碼的情況下，一路攀高，截至7月20日，美國2年、10年公債殖利率利差，最低縮窄至23.70bp（7月17日），寫下自2007年8月8日以來的新低點，也引發市場擔憂殖利率曲線倒掛的可能。

　　所謂殖利率曲線倒掛，即表示長天期公債殖利率低於短天期公債殖利率。根據Bloomberg提供的歷史數據，自1980年以來，美國共經歷4次經濟衰退（連續兩季度經濟負成長），分別為1980年、1981～1982年、1990～1991年、2008～2009年，而在每一次經濟衰退之前，殖利率曲線都曾出現倒掛現象，也因此被視為經濟衰退的領先指標。

　　在正常情況下，投資長天期公債，因持有期間較長、承擔風險較高，所以享有較高的收益率，殖利率會高於短天期公債，此時殖利率曲線為正斜率；另一方面，由於經濟成長常常伴隨著通膨上升，往往使長天期公債殖利率較短天期公債有更大幅度的變化，以彌補因通膨上升造成實質收益率下降的損失，因此，當殖利率曲線為正斜率，表示經濟處在擴張階段、長期通膨或物價水準呈現上升趨勢。

　　反之，當殖利率曲線呈現負斜率或是倒掛現象，也就是短天期公債殖利率高於長天期公債殖利率，通常意味著投資人對經濟前景不安、長期通膨未見起色，導致投資人、公司企業寧可擁抱長債、鎖住獲利，也不願發行債券、籌措資金、進行投資。另一方面，銀行原先「借短放長」的存放款業務，也將因殖利率曲線倒掛，利差收益受到侵蝕，而降低放款意願。上述情形最後將造成總體經濟需求不足、經濟放緩或衰退，這也說明為何當前漸趨平坦但尚未倒掛的美國公債殖利率曲線，已引起市場密切關注。

　　對於美國殖利率曲線倒掛被視為經濟衰退的一項領先指標，部分經濟學家認為，兩者之間或許存在著關聯性，但不見得有因果關係。其中一個論點指出，過去4次美國出現經濟衰退前，消費者物價指數年增率均曾觸及5%，對比目前僅2.9%，尚有一段距離。另一論點則表示，自2009年3月，聯準會推出前所未有的量化寬鬆政策（QE），一直到2014年10月退場，過程中透過大量購買債券釋放出資金，已造成美國債券市場扭曲，以致於當前殖利率水準無法反映出真實市場狀況，長期公債殖利率有被低估之虞。

　　除了上述兩個論點，另有部分經濟學家則從政治經濟學的角度出發，主張本次美國長天期公債殖利率走跌，原因在川普政府對各主要國家挑起貿易戰，引發資金避險需求推升美國公債價格、殖利率下降。而川普政府挑起貿易戰乃基於政治考量，希望透過對各國貿易採取強硬態度，以保護國內產業並吸引企業回流、提高就業機會，藉此拉抬民意，進而在11月6日參議院、眾議院期中選舉，維持共和黨過半席次。因此，預期在期中選舉過後，川普政府將扭轉強硬的貿易政策，與各國重修舊好，長天期公債殖利率可望重回漲勢，殖利率曲線亦將漸趨陡峭。

　　雖說經濟學家對殖利率倒掛型態（負斜率）的看法分歧，但不可否認，對於經濟前景仍有一定的參考性。不過，美國殖利率曲線出現倒掛現象，並不表示美國經濟將立即陷入衰退。根據Bloomberg的資料顯示，殖利率曲線出現倒掛後，至少要再過1年半至2年的時間，才會發生經濟衰退。因此，當前美國殖利率曲線漸趨平坦化、長短天期公債利差持續縮窄，僅意味著美國經濟擴張週期可能進入尾聲，距離衰退尚有一段距離；即使殖利率出現倒掛現象，也還要經過一段時間，美國經濟才會從放緩朝向衰退。在這之前，美國股票或美國債券的投資人，仍有足夠的時間去調整手上的投資組合。#