从美国公债殖利率曲线　看美国经济前景

　　相较於2017年，2018年影响美国投资市场的经济成长、贸易和利率的变数较多，事实上，除了一般常见的经济数据外，殖利率曲线的型态亦可用来判断一国经济是否处在扩张、放缓或是衰退阶段。本期「财经网」特别以美国为例，介绍公债殖利率曲线和经济前景的关系，可作为投资人调整投资组合的参考指标。

　　今年6月1日开始，美国对欧盟及北美自由贸易协定〈NAFTA〉成员国销美的钢、铝，分别课徵25%、10%的关税。紧接着於7月6日，美国再将矛头指向中国，对其340亿美元的产品课徵关税，以回应中国侵害美国的智慧财产权；北京政府也不甘示弱，马上祭出同等规模的关税报复。自此，贸易战由3月初各国口头上的互相攻讦，演变成台面上的实际行动，引发美国10年期公债殖利率自5月中下旬短暂突破3%後，随即回落到2.79%（5月29日）。同期间，对联准会货币政策较敏感的美国2年期公债殖利率，则在联准会预期下半年将升息2码的情况下，一路攀高，截至7月20日，美国2年、10年公债殖利率利差，最低缩窄至23.70bp（7月17日），写下自2007年8月8日以来的新低点，也引发市场担忧殖利率曲线倒挂的可能。

　　所谓殖利率曲线倒挂，即表示长天期公债殖利率低於短天期公债殖利率。根据Bloomberg提供的历史数据，自1980年以来，美国共经历4次经济衰退（连续两季度经济负成长），分别为1980年、1981～1982年、1990～1991年、2008～2009年，而在每一次经济衰退之前，殖利率曲线都曾出现倒挂现象，也因此被视为经济衰退的领先指标。

　　在正常情况下，投资长天期公债，因持有期间较长、承担风险较高，所以享有较高的收益率，殖利率会高於短天期公债，此时殖利率曲线为正斜率；另一方面，由於经济成长常常伴随着通膨上升，往往使长天期公债殖利率较短天期公债有更大幅度的变化，以弥补因通膨上升造成实质收益率下降的损失，因此，当殖利率曲线为正斜率，表示经济处在扩张阶段、长期通膨或物价水准呈现上升趋势。

　　反之，当殖利率曲线呈现负斜率或是倒挂现象，也就是短天期公债殖利率高於长天期公债殖利率，通常意味着投资人对经济前景不安、长期通膨未见起色，导致投资人、公司企业宁可拥抱长债、锁住获利，也不愿发行债券、筹措资金、进行投资。另一方面，银行原先「借短放长」的存放款业务，也将因殖利率曲线倒挂，利差收益受到侵蚀，而降低放款意愿。上述情形最後将造成总体经济需求不足、经济放缓或衰退，这也说明为何当前渐趋平坦但尚未倒挂的美国公债殖利率曲线，已引起市场密切关注。

　　对於美国殖利率曲线倒挂被视为经济衰退的一项领先指标，部分经济学家认为，两者之间或许存在着关联性，但不见得有因果关系。其中一个论点指出，过去4次美国出现经济衰退前，消费者物价指数年增率均曾触及5%，对比目前仅2.9%，尚有一段距离。另一论点则表示，自2009年3月，联准会推出前所未有的量化宽松政策（QE），一直到2014年10月退场，过程中透过大量购买债券释放出资金，已造成美国债券市场扭曲，以致於当前殖利率水准无法反映出真实市场状况，长期公债殖利率有被低估之虞。

　　除了上述两个论点，另有部分经济学家则从政治经济学的角度出发，主张本次美国长天期公债殖利率走跌，原因在川普政府对各主要国家挑起贸易战，引发资金避险需求推升美国公债价格、殖利率下降。而川普政府挑起贸易战乃基於政治考量，希望透过对各国贸易采取强硬态度，以保护国内产业并吸引企业回流、提高就业机会，藉此拉抬民意，进而在11月6日参议院、众议院期中选举，维持共和党过半席次。因此，预期在期中选举过後，川普政府将扭转强硬的贸易政策，与各国重修旧好，长天期公债殖利率可望重回涨势，殖利率曲线亦将渐趋陡峭。

　　虽说经济学家对殖利率倒挂型态（负斜率）的看法分歧，但不可否认，对於经济前景仍有一定的参考性。不过，美国殖利率曲线出现倒挂现象，并不表示美国经济将立即陷入衰退。根据Bloomberg的资料显示，殖利率曲线出现倒挂後，至少要再过1年半至2年的时间，才会发生经济衰退。因此，当前美国殖利率曲线渐趋平坦化、长短天期公债利差持续缩窄，仅意味着美国经济扩张周期可能进入尾声，距离衰退尚有一段距离；即使殖利率出现倒挂现象，也还要经过一段时间，美国经济才会从放缓朝向衰退。在这之前，美国股票或美国债券的投资人，仍有足够的时间去调整手上的投资组合。#