2015年12月號 生活情报
海外债券投资的观察重点
远智证券 / 詹定成
台湾投资人除了投资新台币计价的公债或公司债，也可以透过券商复委托或银行信托管道，买卖海外债券。然而，海外债券商品众多，该如何选择才能取得较稳定的投资报酬及分散海外债券投资风险？以下是几个观察重点：
一、 风险vs报酬
若希望风险较低，建议选择信用评级A-/A3以上的债券（注1）；如果希望价格波动小，则可以选择中短期债券或即将到期的债券；相反的，若能接受较高信用风险及价格波动度，建议买进信用评级BB/Ba2以上的债券（注2），以追求较高利息收入、资本利得及汇兑收益。
二、 货币（地区）、上市地点及税率
目前海外债券仍以美元为主，欧元、英镑、离岸人民币为辅，也有客户偏好新兴市场货币，如：俄罗斯卢布、巴西币、土耳其里拉、南非币等计价债券。许多发行机构选择在海外市场发行债券，债券付息或款券交割时，会以美元或欧元计算。而海外债券登记上市的地点，一般以欧洲卢森堡或爱尔兰为主，除了基於初级发行及次级交易的便利性之外，主要是投资税赋的考量；由於不少新兴市场国家都有严格的外汇管制，加上投资收益课税的规定，因此许多国际大型银行及超国籍机构，都选择在海外发行新兴市场货币计价债券。
三、 资产级别
一般企业（非金融业）发行的公司债大多属於优先无担保级别，但企业有时选择以海外子公司或避税地区（开曼等地）子公司当发行主体，再以母公司做担保人或以集团资产作抵押担保，取得国际债券信用评等，以便债券承销商在初级市场询价发行。
至於金融业发行债券，大多是优先无担保级别的金融债，一般来说，等同於金融机构长期信用评等。金融业因为监管机构的资本适足率要求，加上希望降低普通股股权稀释程度，及确保长天期资金安全等因素，会发行长天期次顺位债券，虽然发债成本较高，但可以避免过度稀释股权及取得长期稳定资金，一般偿债优先顺序分别为：优先无担保（Senior Unsecured）、次顺位（Subordinated）或有转换证券（Contingent Convertible Securities CoCos）及特别股（Preferred Share）。
四、 债券利率
依据票面利率，债券可分为：零息债券、固定利率债券、浮动利率债券及反浮动债券等四种。其中，「零息债券」通常以折价发行（低於面额），期间完全不支付利息，到期时再以面额赎回；「固定利率债券」到期前会支付固定利息，到期时再以面额赎回；「浮动利率债券」发行人以指标利率加码一定幅度，指标利率将在一定期间重设；至於「反浮动债券」则是指债券的票面利率与指标利率的变动方向相反，当指标利率下跌时，债券票面利息重设时会增加；当指标利率上升时，债券票面利息重设时会减少。
五、 配息次数及计算方式
债券配息及计算方式主要是依据债券票面利率发行的条款来执行，「零息债券」发行後，完全不支付利息，利息已隐含在债券价格上，投资人到期可取回100%债券面额；而「固定利率债券」发行後，到期前可依固定利率支付利息，目前多采半年或每季配息一次，少数债券则是每年或每月配息；至於「浮动」与「反浮动利率债券」的配息，是依债券发行条款於指定期间的浮动利率指数或反浮动利率指数重设，以美元浮动利率债券为例，如果指标利率为3M Libor，则每三个月设算当期利率并配息；如果指标利率为6M Libor，即每六个月设算当期利率并配息。
六、 债券提前买回或卖回
目前许多长天期固定债券的发行条款中，都有加入发行机构提前买回或票面利率重设的机制，虽然此类债券收益刚发行的特定期间内收益较高，但投资人可能面临再投资风险或票息收益变动之风险，因此，如果是在次级市场买卖此类型债券，需详读相关条款，以免发生发行机构提前买回的损失；若是可卖回债券，债券持有人能按照特定价格，在债券到期日之前，强制卖给债券发行人，卖回价格通常为债券面值，投资人有权选择执行债券卖回并取回资金再投资，由於该条款对债券持有人有利，票面利率也相对较低。
七、 混合资本证券：「或有可转换证券」（Contingent Convertible Securities CoCos）
「或有可转换证券」是一种混合资本证券（Hybrid Capital），2008年金融风暴後，金融机构为符合主管机关的监管资本规定，多采取发行「或有可转换证券」；若金融机构发生资本适足率下跌至触发比率，发行机构便可将这些债务证券强制转换为普通股或直接注销本金，补充其额外第一级资本（Additional Tier One Capital），立即使发行机构的普通股权第一级资本（Common Equity Tier One Ratio）比率上升。此混合资本证券类型证同时具有债券与股权证券的特性，其收益更高於次顺位债券，但债券价格波动性较大，投资前需详细了解相关发行条款。
结论
海外债券是投资人全球资产配置的重要类别，建议依据自身能承受的信用风险及价格波动风险，考量债券天期及其收益，拟订最佳投资组合。一般来说，海外债券投资应优先考量信用评等A-/A3以上的外国公司债，而债券发行人或保证人的选择上，又以投资人熟悉公司、产业或营运稳健的金融机构为优先。
※注释
注1：委托人为非专业投资人者，不得投资信用评等A-/A3以下的外国公司债，或A/A2以下的外国政府债券。
注2：委托人为专业投资人者，不得投资信用评等BB/Ba2以下的外国公司债及外国政府债券。
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一、 风险vs报酬
若希望风险较低，建议选择信用评级A-/A3以上的债券（注1）；如果希望价格波动小，则可以选择中短期债券或即将到期的债券；相反的，若能接受较高信用风险及价格波动度，建议买进信用评级BB/Ba2以上的债券（注2），以追求较高利息收入、资本利得及汇兑收益。
二、 货币（地区）、上市地点及税率
目前海外债券仍以美元为主，欧元、英镑、离岸人民币为辅，也有客户偏好新兴市场货币，如：俄罗斯卢布、巴西币、土耳其里拉、南非币等计价债券。许多发行机构选择在海外市场发行债券，债券付息或款券交割时，会以美元或欧元计算。而海外债券登记上市的地点，一般以欧洲卢森堡或爱尔兰为主，除了基於初级发行及次级交易的便利性之外，主要是投资税赋的考量；由於不少新兴市场国家都有严格的外汇管制，加上投资收益课税的规定，因此许多国际大型银行及超国籍机构，都选择在海外发行新兴市场货币计价债券。
三、 资产级别
一般企业（非金融业）发行的公司债大多属於优先无担保级别，但企业有时选择以海外子公司或避税地区（开曼等地）子公司当发行主体，再以母公司做担保人或以集团资产作抵押担保，取得国际债券信用评等，以便债券承销商在初级市场询价发行。
至於金融业发行债券，大多是优先无担保级别的金融债，一般来说，等同於金融机构长期信用评等。金融业因为监管机构的资本适足率要求，加上希望降低普通股股权稀释程度，及确保长天期资金安全等因素，会发行长天期次顺位债券，虽然发债成本较高，但可以避免过度稀释股权及取得长期稳定资金，一般偿债优先顺序分别为：优先无担保（Senior Unsecured）、次顺位（Subordinated）或有转换证券（Contingent Convertible Securities CoCos）及特别股（Preferred Share）。
四、 债券利率
依据票面利率，债券可分为：零息债券、固定利率债券、浮动利率债券及反浮动债券等四种。其中，「零息债券」通常以折价发行（低於面额），期间完全不支付利息，到期时再以面额赎回；「固定利率债券」到期前会支付固定利息，到期时再以面额赎回；「浮动利率债券」发行人以指标利率加码一定幅度，指标利率将在一定期间重设；至於「反浮动债券」则是指债券的票面利率与指标利率的变动方向相反，当指标利率下跌时，债券票面利息重设时会增加；当指标利率上升时，债券票面利息重设时会减少。
五、 配息次数及计算方式
债券配息及计算方式主要是依据债券票面利率发行的条款来执行，「零息债券」发行後，完全不支付利息，利息已隐含在债券价格上，投资人到期可取回100%债券面额；而「固定利率债券」发行後，到期前可依固定利率支付利息，目前多采半年或每季配息一次，少数债券则是每年或每月配息；至於「浮动」与「反浮动利率债券」的配息，是依债券发行条款於指定期间的浮动利率指数或反浮动利率指数重设，以美元浮动利率债券为例，如果指标利率为3M Libor，则每三个月设算当期利率并配息；如果指标利率为6M Libor，即每六个月设算当期利率并配息。
六、 债券提前买回或卖回
目前许多长天期固定债券的发行条款中，都有加入发行机构提前买回或票面利率重设的机制，虽然此类债券收益刚发行的特定期间内收益较高，但投资人可能面临再投资风险或票息收益变动之风险，因此，如果是在次级市场买卖此类型债券，需详读相关条款，以免发生发行机构提前买回的损失；若是可卖回债券，债券持有人能按照特定价格，在债券到期日之前，强制卖给债券发行人，卖回价格通常为债券面值，投资人有权选择执行债券卖回并取回资金再投资，由於该条款对债券持有人有利，票面利率也相对较低。
七、 混合资本证券：「或有可转换证券」（Contingent Convertible Securities CoCos）
「或有可转换证券」是一种混合资本证券（Hybrid Capital），2008年金融风暴後，金融机构为符合主管机关的监管资本规定，多采取发行「或有可转换证券」；若金融机构发生资本适足率下跌至触发比率，发行机构便可将这些债务证券强制转换为普通股或直接注销本金，补充其额外第一级资本（Additional Tier One Capital），立即使发行机构的普通股权第一级资本（Common Equity Tier One Ratio）比率上升。此混合资本证券类型证同时具有债券与股权证券的特性，其收益更高於次顺位债券，但债券价格波动性较大，投资前需详细了解相关发行条款。
结论
海外债券是投资人全球资产配置的重要类别，建议依据自身能承受的信用风险及价格波动风险，考量债券天期及其收益，拟订最佳投资组合。一般来说，海外债券投资应优先考量信用评等A-/A3以上的外国公司债，而债券发行人或保证人的选择上，又以投资人熟悉公司、产业或营运稳健的金融机构为优先。
※注释
注1：委托人为非专业投资人者，不得投资信用评等A-/A3以下的外国公司债，或A/A2以下的外国政府债券。
注2：委托人为专业投资人者，不得投资信用评等BB/Ba2以下的外国公司债及外国政府债券。
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