2020下半年關鍵議題：低利率時代再次降臨

　　逆全球化浪潮是導致近年全球貿易陷入低迷的首要原因，從2016年的脫歐公投到2018年開始的美中貿易戰，持續干擾著已運行多年的全球化貿易，然而2020年初COVID-19肺炎疫情加深了全球化衝擊，反對全球化聲浪再度被燃起，對於未來的投資市場將帶來巨變。

逆全球化浪潮導致全球貿易陷入低迷
　　逆全球化和民粹主義浪潮肆虐，對全球經濟增長產生持續的壓抑，而全球在後疫情時代，低增長、低通膨、高債務的趨勢將難以逆轉，宏觀政策空間亦將受限、效果甚微，進一步拉長經濟陷入衰退和停滯的時間，全球長期以來累積的龐大企業債、政府債、個人債務，透支了未來的需求，是當前各國政府難以卸下的重擔，也是全球金融市場需要長期面對和保持警惕的重大隱患。

　　2008年金融危機之前的十多年內，全球貿易一直以兩倍於全球GDP增長的速度擴張，是全球化深度發展的最重要時期。然而，近年來全球貿易出現持續性的低迷，從名目金額來看，全球貿易額增長已經連續五年低於GDP增速，剔除價格因素的全球貿易量在2012年到2014年間，勉強跟上GDP增長，而2016年全球貿易量僅增長1.3%，相比1980年以來的貿易量平均增長水準低3.4個百分點，貿易開放指數（全球出口佔全球GDP比重）也明顯呈現出逆轉趨勢。

肺炎疫情加速逆全球化的發展
　　近年來，國際間的對抗日益加劇，這些趨勢反映在英國脫歐公投、歐洲民族主義運動、美中貿易戰，以及不斷增加的關稅和其他貿易壁壘。自川普2016年就任美國總統以來，美國的貿易政策逐漸轉為保護主義等逆全球化傾向，不少國家也紛紛採取貿易保護主義措施，世界各國的邊境關稅甚至出現前所未有的上升。

　　COVID-19肺炎疫情對全球化帶來更大的衝擊，首先，多數國家採取隔離與封鎖措施以應對疫情，對於國際貿易、全球供應鏈產生立即性負面衝擊；其次，預期疫情過後，將有更多國家的經濟政策轉向內部發展，並強調自主可控的重要性；最後，企業的全球化戰略也將隨之調整，縮減國際供應鏈佈局，加重自行研發與產出佔比，進而減少對國際供應商的依賴。逆全球化將對國際貿易、全球供應鏈、對外投資等實質經濟利益造成衝擊，最終導致物價上漲、失業率上升，對增長動能已顯疲弱的全球經濟無疑是雪上加霜。

疫情使全球再次進入「低利率」時代
　　COVID-19冠狀病毒擴散到美國後，聯準會迅速做出回應，兩次調降基準利率（共降息6碼），自此，美國基準利率重新回到2008年金融危機時的零利率（0%～0.25%）。除了降息，聯準會還重啟包括QE在內的一系列非常規政策工具，緩解美元流動性壓力；相較於美國，日本和歐元區在疫情前已長期處於負利率環境，日央行宣佈增加商業票據和公司債的購買、對年度股票ETF購買目標翻倍、無限量購買公債、增加商業票據和公司債的購買上限，歐央行則透過擴大QE等政策，向市場提供流動性；除了成熟國家之外，許多新興國家央行也都採取大幅降息措施，目前新興國家利率水準已來到歷史新低。全球主要經濟體同時進入低利率時代。

低利率、高債務如影隨形
　　歐、日早已深陷負利率泥沼，而在疫情和油價的雙重壓力下，經濟衰退和失業壓力陡升，使得美國也終於祭出零利率的激進政策。從中長期來看，低利率通常對應著低通膨、低增長，而負利率則意味著經濟面臨長期停滯和通貨緊縮。在長期的低利率環境下，政府、企業和人民已大肆舉債，且有極沉重的債務負擔，而為應對本輪疫情強烈衝擊，全球債務規模更是在短時間內劇增，這將對國家財政形成巨大壓力，進而衝擊國家主權信用，導致企業投資擴張空間受限，也為全球金融市場埋下不穩定因素及未知的地雷，其中，財政體質不佳且防疫量能不足的開發中國家受到的影響將更為劇烈。

　　從具體數據來看，僅2019年，全球所有部門債務增長便超過10兆美元，推升全球債務總量達255兆美元，佔全球GDP的322%以上，比2008年金融危機爆發時，高出40個百分點。新興市場整體的外幣債務約5.3兆美元，佔新興市場（不含中國）除金融部門以外債務總額之20%。嚴重依賴外債意味著面臨巨大的流動性風險和償債能力風險，在全球遭遇共同危機、風險偏好大幅波動之時，將遭受更大的衝擊。

　　為應對本輪疫情危機，全球債務負擔將在2020年度進一步加重，僅在3月份，全球政府債券發行總額飆升至2.15兆美元的歷史紀錄，是2017～19年平均0.9兆美元的兩倍多。IMF在日前發布的報告中預測，全球各國政府債務／GDP的水準，將從去年的83.3%增長到96.4%，發達經濟體將從105.2%上升到122.4%，世界各國政府為應對疫情而累積的巨額債務，在疫情過後恐將成為巨大的風險。

全球長期低利率環境對股債匯市場有何影響？

• 股市

　　股票在低利率環境中並無明顯規律。低利率對股票資產相對有利的因素是，低利率提升股票估值，同時也提升相對於固定收益資產的價值。另外，維持低利率環境有助於緩解流動性緊張，降低市場危機風險。在低利率環境下，美、歐、日等主要發達經濟體股票指數均出現多頭趨勢，但是另一方面，長期低利率往往對應著長期的經濟增長疲弱，這也會降低股票資產的內在價值。

• 債市

　　美、歐、日三個地區在低利率環境下，公債殖利率及期限利差變化存在一些規律：
1.    短天期殖利率：當政策利率或政策目標利率進入低利率區間後，短天期殖利率會迅速走低，隨後在低檔區間走平，波動率下降。
2.    長天期殖利率：長天期殖利率在低利率初期尚能保持在一定水準之上，在短天期殖利率波動幾乎消失後，仍存在較為明顯的波動度。如果低利率環境長期持續，長天期殖利率必然會向短天期殖利率靠攏。
3.    期限利差：長天期與短天期之間的期限利差，會出現先擴大再收窄的走勢。
4.    殖利率曲線形態：殖利率曲線會在低利率環境中逐漸下移，最終趨於平坦。

• 匯率

　　從利率平價角度來看，成熟經濟體長期低利率意味著新興市場資產相對價值上升，成熟經濟體貨幣面臨貶值壓力。從基本面觀察，實施低利率的背後是經濟基本面的疲弱，這也對應著匯率的貶值。不過，匯率走勢的變化要領先於政策利率的變化，匯率是兩種貨幣相對的價格波動，從宏觀角度來看，美國經濟的彈性較大，且貨幣政策靈活度較高，經濟基本面優於其他成熟及新興國家，美元同時具備儲備及避險角色，在後疫情時期，美元走勢仍可能優於整體新興貨幣。＃