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遠東人月刊 Far Eastern Magazine
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2020年07月號 生活情報

2020下半年關鍵議題:低利率時代再次降臨

遠東商銀 / 羅璟誼

  逆全球化浪潮是導致近年全球貿易陷入低迷的首要原因,從2016年的脫歐公投到2018年開始的美中貿易戰,持續干擾著已運行多年的全球化貿易,然而2020年初COVID-19肺炎疫情加深了全球化衝擊,反對全球化聲浪再度被燃起,對於未來的投資市場將帶來巨變。


逆全球化浪潮導致全球貿易陷入低迷
  逆全球化和民粹主義浪潮肆虐,對全球經濟增長產生持續的壓抑,而全球在後疫情時代,低增長、低通膨、高債務的趨勢將難以逆轉,宏觀政策空間亦將受限、效果甚微,進一步拉長經濟陷入衰退和停滯的時間,全球長期以來累積的龐大企業債、政府債、個人債務,透支了未來的需求,是當前各國政府難以卸下的重擔,也是全球金融市場需要長期面對和保持警惕的重大隱患。

  2008年金融危機之前的十多年內,全球貿易一直以兩倍於全球GDP增長的速度擴張,是全球化深度發展的最重要時期。然而,近年來全球貿易出現持續性的低迷,從名目金額來看,全球貿易額增長已經連續五年低於GDP增速,剔除價格因素的全球貿易量在2012年到2014年間,勉強跟上GDP增長,而2016年全球貿易量僅增長1.3%,相比1980年以來的貿易量平均增長水準低3.4個百分點,貿易開放指數(全球出口佔全球GDP比重)也明顯呈現出逆轉趨勢。

肺炎疫情加速逆全球化的發展
  近年來,國際間的對抗日益加劇,這些趨勢反映在英國脫歐公投、歐洲民族主義運動、美中貿易戰,以及不斷增加的關稅和其他貿易壁壘。自川普2016年就任美國總統以來,美國的貿易政策逐漸轉為保護主義等逆全球化傾向,不少國家也紛紛採取貿易保護主義措施,世界各國的邊境關稅甚至出現前所未有的上升。

  COVID-19肺炎疫情對全球化帶來更大的衝擊,首先,多數國家採取隔離與封鎖措施以應對疫情,對於國際貿易、全球供應鏈產生立即性負面衝擊;其次,預期疫情過後,將有更多國家的經濟政策轉向內部發展,並強調自主可控的重要性;最後,企業的全球化戰略也將隨之調整,縮減國際供應鏈佈局,加重自行研發與產出佔比,進而減少對國際供應商的依賴。逆全球化將對國際貿易、全球供應鏈、對外投資等實質經濟利益造成衝擊,最終導致物價上漲、失業率上升,對增長動能已顯疲弱的全球經濟無疑是雪上加霜。

疫情使全球再次進入「低利率」時代
  COVID-19冠狀病毒擴散到美國後,聯準會迅速做出回應,兩次調降基準利率(共降息6碼),自此,美國基準利率重新回到2008年金融危機時的零利率(0%~0.25%)。除了降息,聯準會還重啟包括QE在內的一系列非常規政策工具,緩解美元流動性壓力;相較於美國,日本和歐元區在疫情前已長期處於負利率環境,日央行宣佈增加商業票據和公司債的購買、對年度股票ETF購買目標翻倍、無限量購買公債、增加商業票據和公司債的購買上限,歐央行則透過擴大QE等政策,向市場提供流動性;除了成熟國家之外,許多新興國家央行也都採取大幅降息措施,目前新興國家利率水準已來到歷史新低。全球主要經濟體同時進入低利率時代。

低利率、高債務如影隨形
  歐、日早已深陷負利率泥沼,而在疫情和油價的雙重壓力下,經濟衰退和失業壓力陡升,使得美國也終於祭出零利率的激進政策。從中長期來看,低利率通常對應著低通膨、低增長,而負利率則意味著經濟面臨長期停滯和通貨緊縮。在長期的低利率環境下,政府、企業和人民已大肆舉債,且有極沉重的債務負擔,而為應對本輪疫情強烈衝擊,全球債務規模更是在短時間內劇增,這將對國家財政形成巨大壓力,進而衝擊國家主權信用,導致企業投資擴張空間受限,也為全球金融市場埋下不穩定因素及未知的地雷,其中,財政體質不佳且防疫量能不足的開發中國家受到的影響將更為劇烈。

  從具體數據來看,僅2019年,全球所有部門債務增長便超過10兆美元,推升全球債務總量達255兆美元,佔全球GDP的322%以上,比2008年金融危機爆發時,高出40個百分點。新興市場整體的外幣債務約5.3兆美元,佔新興市場(不含中國)除金融部門以外債務總額之20%。嚴重依賴外債意味著面臨巨大的流動性風險和償債能力風險,在全球遭遇共同危機、風險偏好大幅波動之時,將遭受更大的衝擊。

  為應對本輪疫情危機,全球債務負擔將在2020年度進一步加重,僅在3月份,全球政府債券發行總額飆升至2.15兆美元的歷史紀錄,是2017~19年平均0.9兆美元的兩倍多。IMF在日前發布的報告中預測,全球各國政府債務/GDP的水準,將從去年的83.3%增長到96.4%,發達經濟體將從105.2%上升到122.4%,世界各國政府為應對疫情而累積的巨額債務,在疫情過後恐將成為巨大的風險。

全球長期低利率環境對股債匯市場有何影響?

  • 股市

  股票在低利率環境中並無明顯規律。低利率對股票資產相對有利的因素是,低利率提升股票估值,同時也提升相對於固定收益資產的價值。另外,維持低利率環境有助於緩解流動性緊張,降低市場危機風險。在低利率環境下,美、歐、日等主要發達經濟體股票指數均出現多頭趨勢,但是另一方面,長期低利率往往對應著長期的經濟增長疲弱,這也會降低股票資產的內在價值。

  • 債市

  美、歐、日三個地區在低利率環境下,公債殖利率及期限利差變化存在一些規律:
1.    短天期殖利率:當政策利率或政策目標利率進入低利率區間後,短天期殖利率會迅速走低,隨後在低檔區間走平,波動率下降。
2.    長天期殖利率:長天期殖利率在低利率初期尚能保持在一定水準之上,在短天期殖利率波動幾乎消失後,仍存在較為明顯的波動度。如果低利率環境長期持續,長天期殖利率必然會向短天期殖利率靠攏。
3.    期限利差:長天期與短天期之間的期限利差,會出現先擴大再收窄的走勢。
4.    殖利率曲線形態:殖利率曲線會在低利率環境中逐漸下移,最終趨於平坦。

  • 匯率

  從利率平價角度來看,成熟經濟體長期低利率意味著新興市場資產相對價值上升,成熟經濟體貨幣面臨貶值壓力。從基本面觀察,實施低利率的背後是經濟基本面的疲弱,這也對應著匯率的貶值。不過,匯率走勢的變化要領先於政策利率的變化,匯率是兩種貨幣相對的價格波動,從宏觀角度來看,美國經濟的彈性較大,且貨幣政策靈活度較高,經濟基本面優於其他成熟及新興國家,美元同時具備儲備及避險角色,在後疫情時期,美元走勢仍可能優於整體新興貨幣。#
 

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