2020下半年关键议题：低利率时代再次降临

　　逆全球化浪潮是导致近年全球贸易陷入低迷的首要原因，从2016年的脱欧公投到2018年开始的美中贸易战，持续干扰着已运行多年的全球化贸易，然而2020年初COVID-19肺炎疫情加深了全球化冲击，反对全球化声浪再度被燃起，对于未来的投资市场将带来巨变。

逆全球化浪潮导致全球贸易陷入低迷
　　逆全球化和民粹主义浪潮肆虐，对全球经济增长产生持续的压抑，而全球在后疫情时代，低增长、低通膨、高债务的趋势将难以逆转，宏观政策空间亦将受限、效果甚微，进一步拉长经济陷入衰退和停滞的时间，全球长期以来累积的庞大企业债、政府债、个人债务，透支了未来的需求，是当前各国政府难以卸下的重担，也是全球金融市场需要长期面对和保持警惕的重大隐患。

　　2008年金融危机之前的十多年内，全球贸易一直以两倍于全球GDP增长的速度扩张，是全球化深度发展的最重要时期。然而，近年来全球贸易出现持续性的低迷，从名目金额来看，全球贸易额增长已经连续五年低于GDP增速，剔除价格因素的全球贸易量在2012年到2014年间，勉强跟上GDP增长，而2016年全球贸易量仅增长1.3%，相比1980年以来的贸易量平均增长水准低3.4个百分点，贸易开放指数（全球出口佔全球GDP比重）也明显呈现出逆转趋势。

肺炎疫情加速逆全球化的发展
　　近年来，国际间的对抗日益加剧，这些趋势反映在英国脱欧公投、欧洲民族主义运动、美中贸易战，以及不断增加的关税和其他贸易壁垒。自川普2016年就任美国总统以来，美国的贸易政策逐渐转为保护主义等逆全球化倾向，不少国家也纷纷採取贸易保护主义措施，世界各国的边境关税甚至出现前所未有的上升。

　　COVID-19肺炎疫情对全球化带来更大的冲击，首先，多数国家採取隔离与封锁措施以应对疫情，对于国际贸易、全球供应链产生立即性负面冲击；其次，预期疫情过后，将有更多国家的经济政策转向内部发展，并强调自主可控的重要性；最后，企业的全球化战略也将随之调整，缩减国际供应链佈局，加重自行研发与产出佔比，进而减少对国际供应商的依赖。逆全球化将对国际贸易、全球供应链、对外投资等实质经济利益造成冲击，最终导致物价上涨、失业率上升，对增长动能已显疲弱的全球经济无疑是雪上加霜。

疫情使全球再次进入「低利率」时代
　　COVID-19冠状病毒扩散到美国后，联准会迅速做出回应，两次调降基准利率（共降息6码），自此，美国基准利率重新回到2008年金融危机时的零利率（0%～0.25%）。除了降息，联准会还重启包括QE在内的一系列非常规政策工具，缓解美元流动性压力；相较于美国，日本和欧元区在疫情前已长期处于负利率环境，日央行宣佈增加商业票据和公司债的购买、对年度股票ETF购买目标翻倍、无限量购买公债、增加商业票据和公司债的购买上限，欧央行则透过扩大QE等政策，向市场提供流动性；除了成熟国家之外，许多新兴国家央行也都採取大幅降息措施，目前新兴国家利率水准已来到歷史新低。全球主要经济体同时进入低利率时代。

低利率、高债务如影随形
　　欧、日早已深陷负利率泥沼，而在疫情和油价的双重压力下，经济衰退和失业压力陡升，使得美国也终于祭出零利率的激进政策。从中长期来看，低利率通常对应着低通膨、低增长，而负利率则意味着经济面临长期停滞和通货紧缩。在长期的低利率环境下，政府、企业和人民已大肆举债，且有极沉重的债务负担，而为应对本轮疫情强烈冲击，全球债务规模更是在短时间内剧增，这将对国家财政形成巨大压力，进而冲击国家主权信用，导致企业投资扩张空间受限，也为全球金融市场埋下不稳定因素及未知的地雷，其中，财政体质不佳且防疫量能不足的开发中国家受到的影响将更为剧烈。

　　从具体数据来看，仅2019年，全球所有部门债务增长便超过10兆美元，推升全球债务总量达255兆美元，佔全球GDP的322%以上，比2008年金融危机爆发时，高出40个百分点。新兴市场整体的外币债务约5.3兆美元，佔新兴市场（不含中国）除金融部门以外债务总额之20%。严重依赖外债意味着面临巨大的流动性风险和偿债能力风险，在全球遭遇共同危机、风险偏好大幅波动之时，将遭受更大的冲击。

　　为应对本轮疫情危机，全球债务负担将在2020年度进一步加重，仅在3月份，全球政府债券发行总额飙升至2.15兆美元的歷史纪录，是2017～19年平均0.9兆美元的两倍多。IMF在日前发布的报告中预测，全球各国政府债务／GDP的水准，将从去年的83.3%增长到96.4%，发达经济体将从105.2%上升到122.4%，世界各国政府为应对疫情而累积的巨额债务，在疫情过后恐将成为巨大的风险。

全球长期低利率环境对股债匯市场有何影响？

• 股市

　　股票在低利率环境中并无明显规律。低利率对股票资产相对有利的因素是，低利率提升股票估值，同时也提升相对于固定收益资产的价值。另外，维持低利率环境有助于缓解流动性紧张，降低市场危机风险。在低利率环境下，美、欧、日等主要发达经济体股票指数均出现多头趋势，但是另一方面，长期低利率往往对应着长期的经济增长疲弱，这也会降低股票资产的内在价值。

• 债市

　　美、欧、日三个地区在低利率环境下，公债殖利率及期限利差变化存在一些规律：
1.    短天期殖利率：当政策利率或政策目标利率进入低利率区间后，短天期殖利率会迅速走低，随后在低档区间走平，波动率下降。
2.    长天期殖利率：长天期殖利率在低利率初期尚能保持在一定水准之上，在短天期殖利率波动几乎消失后，仍存在较为明显的波动度。如果低利率环境长期持续，长天期殖利率必然会向短天期殖利率靠拢。
3.    期限利差：长天期与短天期之间的期限利差，会出现先扩大再收窄的走势。
4.    殖利率曲线形态：殖利率曲线会在低利率环境中逐渐下移，最终趋于平坦。

• 匯率

　　从利率平价角度来看，成熟经济体长期低利率意味着新兴市场资产相对价值上升，成熟经济体货币面临贬值压力。从基本面观察，实施低利率的背后是经济基本面的疲弱，这也对应着匯率的贬值。不过，匯率走势的变化要领先于政策利率的变化，匯率是两种货币相对的价格波动，从宏观角度来看，美国经济的弹性较大，且货币政策灵活度较高，经济基本面优于其他成熟及新兴国家，美元同时具备储备及避险角色，在后疫情时期，美元走势仍可能优于整体新兴货币。＃